Stratégia & Financovanie | M&A

Sexi EBITDA násobky na hlinených nohách

Kúpili ste ziskovú firmu a musíte do nej dolievať hotovosť? Asi ste na niečo zabudli.

04.11.2014 | Zdroj: CFO.sk

CFO.sk 

Po náročných rokovaniach ste sa s predávajúcim konečne dohodli na rozumnom akvizičnom násobku a odsúhlasili výšku EBITDA, od ktorej sa odvíja kúpna cena. Krátko po prebratí kontroly nad kúpeným podnikom zistíte, že na účtoch stále akosi nepribúda hotovosť a do firmy musíte naliať peniaze.

Ako je možné, že ziskovej firme chýbajú peniaze?  

Scenár, ktorý sa pri podnikových akvizíciách opakuje až príliš často: investor zaplatí audítorov, aby preklepli historické finančné výkazy, vypočítali normalizovanú EBITDA, preverili nezaúčtované záväzky, výšku dlhu a pracovného kapitálu, a zaplatí balík peňazí za ziskovú firmu, ktorá negeneruje cashflow.

V správe z finančnej previerky pritom niet ani stopy po analýze cashflow, a vo finančnom modeli, s ktorým pracuje akvizičný tým, možno nájsť iba plán výsledovky, úsporných opatrení a synergií.  

Cashflow kupovanej firmy je pri akvizícii minimálne rovnako dôležitý, ako jej ziskovosť. Rovnaký dôraz, ktorý akvizičný tím kladie na každú položku nákladov a výnosov, musí klásť na detailné pochopenie, ako firma tvorí prevádzkový cashflow, kde ho míňa a aká je jej schopnosť splácať dlh a financovať ďalší rozvoj.

Dôvodov, pre ktoré zisková firma nemusí generovať cashflow, môže by nespočetne:

• Predáva zákazníkom, ktorí chronicky platia neskoro, alebo predáva verejnej sfére, a kontinuálne jej rastú pohľadávky.
  
• Splátkové kalendáre úverov nie sú optimálne nastavené tak, aby odrážali tvorbu prevádzkového cashflow, firma musí splácať dlh rýchlejšie, ako je schopná generovať hotovosť. Bežné ukazovatele zadlženia (dlh/EBITDA a pod.) toto riziko neodhalia.
  
• Naberanie nových zákazníkov alebo obnova existujúcich kontraktov je spojená s výdavkami a investíciami, ktoré musí firma vopred zaplatiť.
  
• Firma má investičný dlh – jej aktíva sú zastaralé a musí investovať, aby bola schopná fungovať, alebo má rozpracovanú investíciu, ktorá krátkodobo zaťažuje jej bankové účty.
  
• Firma neriadi dobre pracovný kapitál – pohľadávky, zásoby a záväzky.
  
• Reštrukturalizačné náklady súvisiace s opatreniami prijatými po akvizícii extrémne zaťažia peňažné toky.
  
• Firma rastie, a rastúci pracovný kapitál pohlcuje všetok voľný cashflow.
  
• Firma je financovaná dlhodobo nesplácanými pôžičkami od majiteľov, ktoré treba po prevzatí nahradiť dlhom za komerčných podmienok.
  
• Firmu zaťaží nové akvizičné financovanie, ktoré má problém splácať.
  
• Firma uplatňuje nadmerné odpočty DPH, ktoré jej pri otvorenej daňovej kontrole zadržiava daňový úrad.
  

Pri každej akvizícii je nevyhnutné poriadne preskúmať cashflow kupovaného podniku. Kupujúci by mal minimálne:

1. Získať historické výkazy peňažných tokov, poriadne preskúmať, ako firma generuje a míňa hotovosť, a overiť udržateľnosť prevádzkového cashflow. Ak kupovaná firma štandardne nezostavuje výkaz peňažných tokov, musí tak urobiť tím, ktorý vykonáva finančnú hĺbkovú previerku.
   
2. Odsúhlasiť historickú maržu EBITDA na prevádzkový cashflow.
   
3. Nepozerať sa iba na stavové ukazovatele zadlženia (dlh/EBITDA a pod.), ale aj na štruktúru dlhu a časový harmonogram jeho splácania.
   
4. Posúdiť, či bývalí majitelia vo firme nenechali investičný dlh.
   
5. Pripraviť plánovaný výkaz peňažných tokov na niekoľko rokov vopred, porovnať očakávaný prevádzkový cashflow s výškou potrebných investícií a splátkami dlhu a úrokov. V prípade, ak sa ukazuje, že cashflow bude napätý, pripraviť výhľad cashflow na najbližší rok po mesiacoch.
   
6. Zohľadniť deficit cashflow v kúpnej cene. 

Inými slovami, nepozerať sa iba na schopnosť kupovanej firmy generovať tržby a zisk, ale aj na jej schopnosť tvoriť voľný cashflow.

Súvisiace články:

• Problémy s používaním EBITDA
  
• Dlh / EBITDA ako ukazovateľ zadlženia
  
• Typické zmluvné podmienky v európskych M&A transakciách
  
• Completion accounts – výkazy ku dňu uzatvorenia transakcie