Stratégia & Financovanie | M&A

Predaj firmy (3): pohľad na hodnotu podniku

Investičný dlh, štruktúra kúpnej ceny, načasovanie predaja, zadlženie firmy, transakcie so spriaznenými osobami a ďalšie faktory, ktoré ovplyvňujú hodnotu podniku z pohľadu kupujúceho

02.01.2014 | Zdroj: CFO.sk

CFO.sk 

V predchádzajúcom článku sme rozoberali vplyv synergií a manažérskeho tímu na hodnotu podniku z pohľadu kupujúceho. V tomto príspevku popisujeme ďalšie faktory, ktoré často ovplyvňujú výšku kúpnej ceny.

Transakcie so spriaznenými osobami

Transakcie so spriaznenými osobami – firmami, ktoré sú pod vplyvom majiteľov alebo vedenia podniku, alebo priamo s týmito fyzickými osobami, sú pre kupujúceho dôležité najmä z dvoch dôvodov:

1. Obchodné podmienky: ak predávaná firma realizuje obchodný styk alebo iné transakcie so spriaznenými osobami za netrhových podmienok, kupujúci túto skutočnosť zohľadní v kúpnej cene, pretože bude predpokladať, že po uzatvorení transakcie sa obchodné podmienky upravia na trhové, alebo dôjde k nahradeniu obchodného partnera inou firmou na trhu. Zmenu (napr. úpravu cien, doby splatnosti a pod.) zohľadní vo výpočte plánovaného zisku a cashflow. Príkladom je malá firma, v ktorej majiteľ pracuje bez nároku na mzdu, alebo za neprimerane nízku mzdu.
   
2. Kontinuita: ak predávaná firma realizuje významnú časť svojho obchodného styku cez spriaznené osoby, alebo sú vzťahy so spriaznenými osobami z iného dôvodu kritické pre chod firmy, kupujúci bude vnímať tento vzťah za rizikový a bude ho chcieť zmluvne ošetriť  tak, aby po transakcii nebola ohrozená kontinuita prevádzky. Príkladom je kúpa firmy, ktorej prevádzka zostane umiestnená v nehnuteľnostiach, ktoré zostanú aj s energetickými prípojkami vo vlastníctve predávajúceho, alebo ktorej podstatná časť predaja je realizovaná prostredníctvom obchodnej firmy pod kontrolou predávajúceho, alebo ktorá si bude prenajímať obchodnú značku, ktorá zostane vo vlastníctve predávajúceho.
   

Ak sú transakcie realizované za iné ako trhové ceny, kupujúci môže tiež identifikovať riziko vzniku dodatočných daňových nákladov a penále v budúcnosti, a toto riziko zohľadniť v kúpnej cene.

Predávajúci by mali vopred posúdiť obchodné vzťahy so spriaznenými osobami a nastaviť ich tak, aby boli transparentné a zbytočne nezvyšovali riziko pre kupujúceho. Osobitnou kapitolou je predaj časti firmy, pri ktorom pôvodná firma poskytuje vyčlenenej firmy rôzne podporné služby (účtovníctvo, mzdy, IT a pod.) – viď súvisiaci článok Poskytovanie dočasných podporných služieb pri odpredaji časti podniku.

Štruktúra a spôsob úhrady kúpnej ceny

Pri predaji firiem je bežné kúpnu cenu rozdeliť na dve alebo viac častí: väčšia časť je splatná pri samotnej transakcii, a zvyšok sa uhradí formou odloženej splátky v závislosti na dosiahnutých prevádzkových výsledkoch firmy v nasledujúcom roku / rokoch (earn-out).

Pre kupujúceho predstavuje takáto štruktúra nižšie riziko, pretože dostane priestor na overenie skutočnej výkonnosti firmy a potvrdenie informácií a predpokladov, na ktoré sa pri kúpe spoliehal, a za týchto podmienok môže súhlasiť s vyššou kúpnou cenou.

Pre predávajúcich je odložená splátka vhodným riešením vtedy, ak sú si istí plánovanou finančnou výkonnosťou svojej firmy a zároveň majú dostatočnú kontrolu nad hospodárením firmy počas daného obdobia. Dohodnutie odloženej splátky si však vyžaduje podstatne náročnejšie a dôkladnejšie ošetrenie v kúpno-predajnej zmluve, pretože sa musí jasne zadefinovať ukazovateľ, od ktorého sa odložená splátka odvíja (napr. EBITDA) a transparentný spôsob, ako bude vypočítaný a príp. overený nezávislým audítorom.

Kvalita a rozsah poskytnutých informácií

Neistota je pre kupujúceho niekedy horšia, ako nepriaznivé informácie, o ktorých vie hneď o začiatku.

Predávajúci sa v procese hĺbkovej previerky často zdráhajú poskytnúť niektoré informácie, napr. z dôvodu ochrany citlivých obchodných informácií, alebo tieto informácie jednoducho nemajú k dispozícii (napr. obmedzené možnosti informačných systémov a interných reportingových procesov). Ak kupujúci nemá dostatok informácií, ktoré považuje za dôležité pre posúdenie transakcie, môže vyplývajúcu neistotu zohľadniť v kúpnej cene ako potenciálne riziko.

Typickým príkladom sú informácie o ziskovosti jednotlivých produktov a odberateľov, ktoré menšie firmy často nemajú k dispozícii, a ktoré kupujúci potrebuje pre nastavenie ďalšej stratégie kupovanej firmy. Ak je pre neho zaujímavá iba časť produktového alebo zákazníckeho portfólia, a od vedenia dostane niekoľko excelových súborov s nekonzistentnými a neúplnými údajmi, ktoré boli po prvý krát pripravené až základe jeho požiadavky, nebude vedieť spoľahlivo posúdiť, aký zisk z nich predávaná firma generuje a túto neistotu pravdepodobne zohľadní v nižšej kúpnej cene. Ak dostane sériu manažérskych reportov v detailnom členení za niekoľko predchádzajúcich rokov, poskytnutým informáciám bude dôverovať a bude si z nich môcť urobiť potrebný záver.

Ďalším problémom najmä v prípade predaja menších firiem býva neexistencia obchodných a finančných plánov, čo podstatne znižuje dôveru kupujúceho v kvalitu riadenia predávanej firmy.

Predávajúci by mali zabezpečiť, aby mala predávaná firma k dispozícii dostatočne detailné finančné a prevádzkové informácie aspoň za posledné dva roky, a vopred zvažovať, ktoré informácie budú pre záujemcov dôležité.

Počet záujemcov a konkurencia v procese predaja

Medzi dosiahnutou výškou predajnej ceny a počtom záujemcov v procese predaja existuje pozitívna korelácia. Čím viac záujemcov, tým väčšia konkurencia medzi nimi vzniká. Kupujúceho často mobilizuje už samotná informácia, že o cieľovú firmu sa zaujíma konkurencia alebo niekto iný. Ak však vie, že predávajúci nemá žiadneho iného záujemcu, môže ľahšie diktovať podmienky.

Predávajúci by sa mali snažiť pracovať minimálne s dvomi záujemcami a udržiavať ich v hre čo najdlhšie až do momentu, kedy jednému z nich na základe najlepšej ponuky ponúknu exkluzivitu v ďalších rokovaniach. Exkluzivitu možno ponúknuť iba na obmedzený čas, a ak sa predaj nepodarí uzatvoriť, predávajúci sa môže vrátiť k inému záujemcovi. 

Načasovanie predaja

Rovnakú firmu možno v rôznych momentoch predať za podstatne odlišnú kúpnu cenu. Private equity firmy často taktizujú a predaj svojich aktív odkladajú aj o niekoľko rokov, kým sa podmienky na trhu zmenia v ich prospech, čo je prípad aktuálnej situácie na M&A trhu v Európe.

Firmu je ideálne predávať keď:

• Firma rastie na úrovni tržieb, zisku a cashflow
  
• Má potenciál rásť aj v budúcnosti (napr. ak je trhovým lídrom, nečakať, kým jej vyrastie nová konkurencia)
  
• Je interne pripravená na predaj (procesy, reporting, manažment a pod.)
  
• Rastie trh, na ktorom pôsobí
  
• Kupujúci majú záujem o akvizície a majú dostupný kapitál
  
• Na trhu nie je na predaj podobná firma
  

Napríklad v súčasnosti majú mnohé firmy dostatok kapitálu na investovanie (najmä private equity spoločnosti), ale neistota okolo budúceho vývoja európskej ekonomiky znižuje ich ochotu podstupovať akvizičné riziko. 

Investičný dlh

Predávajúci niekedy pred pripravovaným predajom firmy obmedzujú investície veriac, že po predaji ich zabezpečí nový majiteľ. Inokedy nemajú dosť prostriedkov na obnovu aktív a predávajú firmu, do ktorej bude nový vlastník musieť investovať, alebo predávajú firmu, ktorá má rozpracované veľké obchodné kontrakty, pre ktoré však nemá dostatočné prevádzkové vybavenie. V takom prípade sa hovorí o „investičnom dlhu“, ktorý sa nemusí týkať iba strojov a budov, ale aj vzdelania zamestnancov, informačných systémov, interných procesov, alebo marketingových nákladov.

Niekedy sa s investíciami oplatí taktizovať, predávajúci by sa však nemali príliš spoliehať na to, že kupujúci investičný dlh neodhalí, najmä ak sa jedná o skúsených strategických investorov a private equity firmy. Ak predávajúci na začiatku rokovaní tvrdia, že firma a jej aktíva sú v dobrej kondícii, ale kupujúci počas hĺbkovej previerky zistí, že to tak nie je, výrazne to naštrbí jeho dôveru. Ak sa navyše transakcia nezrealizuje, majitelia môžu oneskorenými investíciami firme spôsobiť zbytočnú škodu.

Podfinancovanie pracovného kapitálu

Ak sú firmy na úrovni prevádzkového kapitálu „podfinancované“, kupujúci túto skutočnosť zohľadní a kúpnu cenu zníži o kapitál, ktorý bude do firmy musieť vložiť, aby stabilizoval financovanie prevádzky. Podfinancovanie sa prejavuje najmä v slabom cashflow a obchodných záväzkoch po lehote splatnosti.

Kupujúci posudzuje, či je výška hotovosti a pracovný kapitál v predávanej firme na primeranej úrovni, čo napríklad porovnáva s vlastnými ukazovateľmi alebo so štandardom v odvetví. Ak zistí, že firme chýbajú prostriedky na to, aby dostala svoje obchodné záväzky do normálu, o túto čiastku pomerom 1:1 zníži kúpnu cenu.

Zadlženie firmy

Výška dlhu má jednak pomerom jedna k jednej priamy vplyv na hodnotu vlastného imania predávanej firmy, t.j. predajnej ceny, ktorú dostanú predávajúci po odpočítaní dlhu (hodnota vlastného imania sa rovná celkovej hodnote firmy mínus výška dlhu). Pri vyššom ako ideálnom zadlžení však môže kupujúci aplikovať na kúpnu cenu diskont, pretože:

• sa zvyšuje riziko, že firma bude mať problém z prevádzkového cashflow splácať dlh
  
• obmedzuje jeho priestor na využitie akvizičného financovania, čo môže najmä v prípade private equity investorov predstavovať neprekonateľnú prekážku.
  

Zadlženie firmy sa posudzuje pomocou ukazovateľov ako dlh / EBITDA alebo pomer dlhu k vlastnému imaniu. Kupujúci ho porovnáva so štandardom v danom odvetví. Napríklad globálne technologické firmy vykazujú v súčasnosti pomer dlhu a vlastného imania na úrovni 25%.

Daňové, environmentálne a právne riziká

Kupujúci počas hĺbkovej previerky často identifikuje potenciálne riziká, ktoré môže riešiť viacerými spôsobmi:

• požadovať, aby predávajúci tieto riziká pred predajom odstránil, čo často nie je možné,
  
• v kúpno-predajnej zmluve bude od predávajúceho požadovať záväzok odškodnenia za možné budúce škody, ktoré vzniknú v súvislosti s obdobím do momentu predaja,
  
• ak predávajúci so sľubom odškodnenia nesúhlasí, riziko zohľadní v znížení kúpnej ceny, odložení alebo podmienení časti jej splátky, alebo v prípade významného rizika od transakcie odstúpi.
  

Medzi typické riziká tohto typu patria potenciálne dorubenia dane a daňové penále za porušenia daňových predpisov (napr. zle nastavené transferové ceny), alebo hroziace či prebiehajúce súdne spory.

Predávajúcich najmä v prípade menších firiem často prekvapí, že kupujúci takéto riziká identifikuje, pretože sami o nich doteraz nevedeli. Pred predajom by si preto mali sami urobiť  „prípravnú“ previerku, ktorú môžu outsourcovať na nezávislého audítora či poradenskú firmu.

Koncentrácia dodávateľov alebo odberateľov  a iné prevádzkové riziká

Medzi najbežnejšie prevádzkové riziká, ktoré kupujúceho vedú k zníženiu ponúknutej ceny, patrí vysoká závislosť firmy na malom počte dodávateľov alebo odberateľov, alebo trhových segmentov .

Prepravca, ktorý poskytuje logistické služby pre jedného alebo dvoch veľkých klientov napr. v automobilovom odvetví, čelí podstatne väčšiemu obchodnému riziku ako porovnateľne veľký prepravca, ktorý má tržby diverzifikované medzi viacerých klientov z rôznych odvetví.

Predávajúci túto situáciu nedokážu zmeniť zo dňa na deň, musia však počítať s tým, že vyššie riziko sa pretaví do nižšej kúpnej ceny za podnik, minimálne sa s ním kupujúci bude oháňať. Mali by sa preto snažiť zlepšiť svoju obchodnú pozíciu napr. poskytovaním vysoko kvalitného a diferencovaného produktu / služby, ktorý ich spraví z pohľadu ich odberateľa ťažko nahraditeľným.  Takýto spôsob zabetónovania je často efektívnejší, ako tie najlepšie obchodné zmluvy.