Controlling & Finančná analýza | Investície

Náklady na kapitál a vyhodnocovanie investícii v praxi

Postrehy a odporúčania renomovaných expertov k používaniu diskontnej sadzby na vyhodnocovanie investícií a alokovanie kapitálu v podnikovej praxi

Organizácia Association for Financial Professionals nadviazala na svoj medzinárodný prieskum z roku 2013, v ktorom skúmala prístupy firiem k výpočtu a používaniu nákladov na kapitál. Oslovila viacerých expertov z renomovaných firiem a pýtala sa na ich názory k výsledkom prieskumu a na ich skúsenosti z praxe. Výsledky uverejnila v publikácii „Making Capital Allocation Decisions: The Role of FP&A”. Nižšie uvádzame niektoré zaujímavé zistenia.

Ako zohľadniť aktuálne nízke úrokové sadzby a bezrizikové výnosy vo výpočte WACC

Firmy, ktoré pri výpočte diskontnej sadzby vychádzajú z aktuálnych trhových dát, môžu skončiť pri sadzbe, ktorá je nižšia ako sadzba, na ktorú boli zvyknuté v minulosti. Môžu za to jednak extrémne nízke úrokové sadzby na oboch stranách Atlantiku, ktoré vo výpočte WACC vedú k nižším nákladom na dlhové financovanie, a v USA nízke výnosy štátnych dlhopisov. Otázka znie,  či by mali firmy skutočne používať aktuálne trhové dáta aj napriek tomu, že môžu viesť k výrazne nižšej diskontnej sadzbe.

Názory jednotlivých expertov nie sú jednoznačné, prevažuje však názor, že firmy by sa pri výpočte diskontnej sadzby mali viac pozerať na budúci dlhodobejší vývoj, ako na aktuálny. Rozhodovanie o alokácii kapitálu a investíciách je koniec koncov rozhodovanie na niekoľko rokov, v niektorých odvetviach ako ťažobný priemysel až na desiatky rokov. Rekordne nízke úrokové sadzby tu nebudú vždy. Ak sa firma dnes rozhodne investovať do projektov (produktov, aktív, akvizícií) na základe príliš nízkej diskontnej sadzby, za tri roky môže projekt generovať výnos, ktorý bude nižší, ako v tom čase kalkulované náklady na kapitál.

Závery expertov však úplne nekorešpondujú s podnikovou praxou. Takmer polovica firiem, ktoré sa zapojili do prieskumu AFP v roku 2013, používa aktuálne (spotové) sadzby pre daný inštrument. Tretina používa priemernú hodnotu za určité obdobie, a iba 18% prognózovanú hodnotu na základe forwardových kriviek.

Súvisiaci článok: Vyhodnocovanie investícií

Tony Relvas z konzultačnej spoločnosti The Hackett Group však hovorí: „Firmy by mali vypočítanú diskontnú sadzbu normalizovať a zobrať tak do úvahy fakt, že sa nachádzame v období, ktoré je abnormálne. Mali by rozmýšľať v dlhodobom horizonte. Ak v minulosti dosahovala štandardná úroveň WACC 7% - 10%, a pri použití aktuálnych trhových dát vychádza 5% - 6%, vieme, že je neprimerane nízka“.

Obmedzte vplyv ľudského faktora

Vo firme nerozhodujú čisto racionálne zmýšľajúce ľudské bytosti. Vo väčšine firiem medzi sebou interne súťaží množstvo projektov a investičných potrieb. Väčšina manažérov, ktorí predkladajú žiadosti o financovanie svojich projektov, má prirodzenú často neúmyselnú tendenciu pozerať sa na plánovaný cashflow a výnosy príliš optimisticky a brať do úvahy iba informácie, ktoré potvrdzujú ich vlastné predpoklady. Detailne rozoberajú a plánujú položky, ktoré dobre poznajú, a menej predvídateľným položkám venujú minimum pozornosti. „Výsledkom sú modely s desiatkami riadkov nákladových položiek a jedným riadkom pre tržby,“ hovorí Charles Alsdorf zo spoločnosti Deloitte.

Mark Pellerin zo spoločnosti Oliver Wyman hovorí: „Každý klient, pre ktorého pracujeme, má základný, optimistický a pesimistický scenár. Napriek tomu vo väčšine firiem vyzerá aj pesimistický scenár ako hokejka“. (pozn: „hokejkou“ sa rozumie optimistické plánovanie, kde po viacerých obdobiach zhoršujúcich sa výsledkov manažéri do grafu nakreslia plánované zlepšenie, a výsledná krivka vyzerá ako hokejka).

Riešením je podľa Alsdorfa zapojiť do procesu vyhodnocovania investičných projektov viacero skúsených manažérov a zainteresovaných osôb, z ktorých každý pridá do diskusie svoj pohľad. Rozhodnutie by nemalo byť založené iba na samotných projektovaných číslach, pretože tieto sú často  tendenčne zaujaté, ani by sa nemali posudzovať projekty osobitne. Je lepšie každú investíciu porovnávať napr. s alternatívnymi investíciami, a ak také nie sú k dispozícii, s možnosťou vyplatenia peňazí (dividend) majiteľom. „Nakoľko majú manažéri pri predkladaní nových projektov skreslený pohľad, je úlohou CFO, aby pôsobil ako hlavný skeptik vo firme a predkladané návrhy podrobil kritickému vyhodnoteniu“, dodal Alsdorf. 

Subjektívne stanovené diskontné sadzby a prirážky sú viac kontraproduktívne ako užitočné

42% firiem, ktoré sa zapojili do prieskumu AFP v roku 2013, pridáva k vypočítaným nákladom na kapitál subjektívne stanovenú prirážku a snažia sa tak vytvoriť si rezervu na pokrytie nepresností pri výpočte WACC a zabezpečiť konzervatívny prístup pri vyhodnocovaní investícií. Zrejme to súvisí aj s faktom, že takmer polovica firiem sa domnieva, že nimi vypočítané náklady na kapitál obsahujú chybu väčšiu ako 0,5%. Používanie paušálne aplikovaných prirážok je navyše jednoduché a pohodlné.

Súvisiaci článok: Výpočet WACC pre vyhodnotenie investícií – globálny prieskum

Väčšina expertov, ktorých AFP oslovila, sa však s touto praxou nestotožňuje. Napríklad niektoré firmy k vypočítanej hodnote WACC pridajú subjektívne zvolenú prirážku 2%, alebo 4%. Jedna firma pôsobiaca v poľnohospodárstve zase zvýšila svoju diskontnú sadzbu o 10% potom, ako sa zlúčila s inou spoločnosťou, ktorú kúpila, aby reflektovala zvýšenú mieru neistoty vyplývajúcu z prebiehajúcej integrácie.

Určitým pokrokom je napríklad používanie diferencovaných sadzieb na rôzne typy investícií. Napríklad jedna technologická firma používa nižší WACC pri investíciách, ktoré smerujú do už existujúcich etablovaných trhov a produktov, a vyšší pri investíciách do nových produktov. Firmy môžu zvýšiť diskontnú sadzbu na investície, ktoré smerujú do oblastí mimo ich kľúčových strategických trhov, napr. do nových geografických oblastí alebo produktov. 

Podľa Alsdorfa firmy umelým a paušálnym zvyšovaním vypočítaných nákladov na kapitál nevedome uprednostňujú investície s vyšším rizikom. Diskontná sadzba by mala vždy odrážať konkrétne riziká konkrétneho projektu, t.j. aká je pravdepodobnosť, že projekt sa bude vyvíjať horšie a o koľko horšie, a aká je šanca, že sa bude vyvíjať lepšie.

To je možné dosiahnuť iba skutočne objektívnou a nezaujatou analýzou plánovaných cashflow, použitím analýzy scenárov, či zapojením viacerých osôb do jeho vyhodnotenia. Ak existuje neistota ohľadne plánovaných nákladov, je lepšie priamo do plánu cashflow zakomponovať určitú rezervu. Alsdorf napríklad odporúča, aby si finančné oddelenie pri vyhodnocovaní projektových rizík položilo otázku: „Ktoré predpoklady sú najviac otázne a neisté? Čo sa môže stať za tri roky a výrazne zmeniť plánované čísla? Zamerajte sa na 5 – 10 najvýznamnejších rizikových faktorov, aplikujte pravdepodobnosti, modelujte scenáre.“

Analýza Post-mortem

Firmy venujú podstatne viac času analýze a schvaľovaniu nových investícií, ako vyhodnocovaniu prebiehajúcich a najmä ukončených projektov. Jason Logman zo spoločnosti The Hackett Group odporúča, aby firmy po ukončení projektu vždy kriticky zhodnotili, ako nakoniec dopadol: „Dosiahli sme plán? Ak áno, super. Ak nie, poďme sa seriózne pozrieť na to, čo sa stalo, a poučme sa do budúcnosti“.

Firmy, ktoré kontinuálne vykonávajú takéto „post-mortem“ vyhodnotenie, benefitujú z vlastných skúseností. Vedia, v ktorých oblastiach, druhoch investícií či ktorí manažéri a do akej miery sa sekli, a tieto skúsenosti môžu využiť pri posudzovaní nových investícií. Logman spomína, že narazil na spoločnosť, ktorá mala veľké oddelenie finančné plánovania a analýz skladajúce sa z 25 zamestnancov, ktorí však venovali minimum času spätnému vyhodnocovaniu. „Ako to dopadlo? Všetci mali príliš optimistický postoj. Skutočne dosahovaný výnos z investovaného kapitálu (ROI) tejto firmy bol však nižší, ako diskontná sazdba, ktorú používala.. Ako je takéto niečo vôbec možné?“.

Ďalší moment je brať ľudí na zodpovednosť. Ak niekto v minulosti konzistentne predkladal nerealistické projekty, ktoré nikdy neboli splnené, firma môže pre jeho ďalšie projekty použiť vyššiu diskontnú sadzbu. Ak napríklad IT projekty opakovane nespĺňajú plánovanú návratnosť, jednoducho riaditeľovi IT zvýšte diskontnú sadzbu. 

Tento článok sa páči

1

 luďom, hlasujte:


Počet komentárov: