Stratégia & Financovanie | M&A

Locked box – dohoda o nemennej predajnej cene podniku 2/2

Ako sa vysporiadať s rizikom zníženia hodnoty podniku a zmenami jeho hodnoty do dňa closingu, a význam dostupnosti spoľahlivých finančných informácií pre kupujúceho

25.02.2014 | Zdroj: CFO.sk

CFO.sk 

Ako bolo spomenuté v predchádzajúcom príspevku, pri locked box mechanizme sú dôležité nasledovné faktory:

1. Riziko zníženia hodnoty podniku do dňa closingu
   
2. Očakávaná zmena hodnoty podniku do dňa closingu
   
3. Spoľahlivosť finančných výkazov a informácií, od ktorých sa odvíja predajná cena, a dátum ich prípravy
   

1.  Riziko zníženia hodnoty podniku

Pod rizikom zníženia hodnoty podniku rozumieme riziko, že predávajúci alebo manažment predávaného podniku uskutoční transakcie, ktoré negatívne ovplyvnia hodnotu podniku, alebo zanedbá riadenie predávaného podniku, čím sa jeho hodnota v deň, kedy kontrolu preberá kupujúci, zníži.

Typickými príkladmi sú vyťahovanie hotovosti a majetku, odpredaje majetku za netrhovú hodnotu, transakcie so spriaznenými osobami, uzatvorenie zmlúv nevýhodných pre podnik, vyplatenie dividend, zaťaženie podniku novým dlhom, zanedbanie obchodnej činnosti, pokles angažovanosti manažmentu a súvisiaca demotivácia zamestnancov, a pod.

Hoci sa na prvý pohľad zdá, že kupujúci preberá riziko až dňom podpisu KPZ, v skutočnosti toto riziko vzniká skôr – v deň, ku ktorému boli pripravené finančné výkazy, ktoré kupujúci použije na výpočet predajnej ceny. V ilustratívnom príklade vyššie podrobí kupujúci hĺbkovej previerke auditované výkazy k 31.12. Hoci zvyčajne počas hĺbkovej previerky dostane zároveň k dispozícii informácie o priebežnom hospodárení podniku (manažérske výkazy a mesačné finančné výkazy za január až máj), ktoré ho môžu upozorniť na riziká nezachytené v koncoročných výkazoch alebo na zhoršujúcu sa výkonnosť predávaného podniku, auditované koncoročné výkazy poskytujú obom stranám smerodajnú informáciu o ziskovosti, zadlžení a pracovnom kapitáli podniku.

Kupujúci sa proti zníženiu hodnoty môže brániť viacerými spôsobmi.

Jedným z nich je ukotvenie reštriktívnych ustanovení do KPZ, ktoré zaväzujú predávajúceho, aby riadne prevádzkoval podnik, zakazujú konanie, ktoré jeho hodnotu znižuje a zaväzujú predávajúceho odškodniť kupujúceho v prípade, ak tieto záväzky poruší. Nakoľko existuje veľké množstvo spôsobov, ako môže predávajúci hodnotu podniku vedome alebo nevedome znížiť, je v záujme kupujúceho, aby v KPZ tieto riziká komplexne ošetril.

Ďalšou možnosťou je zadržanie úhrady časti kúpnej ceny (napr. na escrow účte), napríklad po dobu troch mesiacov od closingu, počas ktorých môže kupujúci preskúmať skutočný stav predaného podniku a identifikovať konanie, ktoré je v rozpore s KPZ.

2.  Očakávaná zmena hodnoty podniku do dňa closingu

Trhová hodnota podniku sa medzi dátumom výkazov, na základe ktorých bola dohodnutá predajná cena, a dátumom closingu zmení, hoci sa nemusí jednať o úmyselné zníženie jej hodnoty zo strany predávajúceho tak, ako je popísané vyššie.

Časový úsek, o ktorom hovoríme, trvá zvyčajne niekoľko mesiacov.  Ak firma prosperuje a je zisková, tak za tento čas vygeneruje čistý cashflow, o ktorý sa hodnota podniku zvýši. Ak je naopak stratová, jej hodnota klesne. 

Keďže sa pri locked box mechanizme dohaduje predajná cena vopred a kontrola nad podnikom sa prevedie až o niekoľko mesiacov, obe strany budú chcieť, aby finálna cena odrážala očakávaný stav podniku k momentu closingu. Predávajúci bude minimálne chcieť, aby sa cena, ku ktorej sa zaviazal k historickému dátumu, úročila sadzbou zodpovedajúcou rizikovému profilu podniku. Ak podnik generuje pozitívny cashflow, bude chcieť, aby cena zahŕňala cashflow vygenerovaný do momentu closingu.

Strany si preto zvyčajne dohodnú úrokovú sadzbu alebo dodatočný čistý cashflow, o ktorý sa bude za každý deň alebo mesiac dohodnutá kúpna cena zvyšovať. 

Ak sa jedná o podnik, ktorý je stabilizovaný a funguje na stabilnom trhu bez väčších výkyvov, obe strany sa na zmene hodnoty do dňa closingu dohodnú rýchlejšie. Ak podnik rýchlo rastie, prechádza zmenami (napr. nové produkty) alebo funguje na sezónnom trhu, dohoda bude náročnejšia.

3.  Spoľahlivosť a dátum finančných výkazov, od ktorých sa odvíja predajná cena

Ak sa má kupujúci zaviazať k nemennej predajnej cene, bude chcieť mať istotu, že má o podniku spoľahlivé a dôveryhodné informácie, pozná skutočnú výšku jeho ziskovosti, schopnosti generovať cashflow, zadlženia a trendy v pracovnom kapitáli. Je rozdiel, ak sú výkazy, ktoré slúžia ako základ pre výpočet predajnej ceny, auditované renomovanou audítorskou firmou, alebo malo lokálnou firmou. Ak dostane kupujúci dostatočný priestor počas hĺbkovej previerky a môže si hospodárenie podniku dostatočne preveriť, bude ochotnejší pristúpiť k nemennej predajnej cene. Ak k tomu dostane dôveryhodný výhľad výsledovky, súvahy a cashflow konzistentný s manažérskymi výkazmi za predchádzajúce roky, jeho ochota bude ešte vyššia.

Ak sa rokovania začnú uprostred roka a k dispozícii sú iba posledné auditované koncoročné výkazy, riziko pre kupujúceho sa zvyšuje. Ak sa začnú vo februári  - marci, má k dispozícii najčerstvejšie finančné informácie a časové obdobie, počas ktorého mohlo dôjsť k nepriaznivým zmenám, je krátke.

Predávajúci môžu zvýšiť šancu na dohodu o locked box, ak si nechá priebežné finančné výkazy zauditovať, alebo ak kupujúcemu poskytne priebežné finančné a manažérske výkazy a istotu v podobe prehlásení v KPZ (napr. že priebežné výkazy sú pripravované na základe konzistentných účtovných postupov, že odrážajú skutočnú hodnotu zadlženia a pracovného kapitálu spoločnosti a pod.).

Je v záujme kupujúceho, aby si zabezpečil prístup k priebežným hospodárskym výsledkom až do momentu closingu. Hoci je KPZ už podpísaná, poskytnú mu určitú mieru istoty, že finančné výsledky podniku sa vyvíjajú tak, ako očakával.